Научи меня, папочка

Подготовили очередной перевод статьи Артура! Приятного :) 

(Любые мнения, высказанные ниже, являются личными взглядами автора и не должны служить основой для принятия инвестиционных решений, а также не должны рассматриваться как рекомендация или совет по осуществлению инвестиционных операций).

У меня очень мало оригинальных идей, когда речь идет о глобальных макроэкономических условиях. Я полагаюсь на труды моих предков-макроэкономистов и перевожу их идеи в, как я надеюсь, более понятный и увлекательный формат для моей аудитории. Один из моих праотцов - Феликс Зулауф. Его информационные бюллетени не публикуются по какому-либо установленному графику - когда рыночные условия требуют статьи, он ее пишет. Учитывая, что подписка на его рассылки стоит недешево, я ценю то, что он предпочитает качество количеству.

Папа Феликс постоянно отстаивает свою веру в то, что количество денег (долларов США) важнее цены денег (процентных ставок в долларах США). Хотя на поверхностном уровне я понимаю, почему это имеет смысл, до его последнего информационного бюллетеня я никогда не понимал этого.

В последнее время ФРС в течение нескольких недель стерилизовала свои меры по ужесточению денежно-кредитной политики, что в дополнение к большому вливанию ликвидности Казначейством в кредитную систему вызвало ралли в рисковых активах. Мы не знаем, какие соображения лежат в основе недавних действий ФРС, но если они будут продолжены, то это несколько смягчит наши ожидания относительно сильного ужесточения денежно-кредитной политики в США. В настоящее время мы не меняем нашу точку зрения, однако мы продолжим внимательно следить за ситуацией.

Предполагается, что ФРС сокращает размер своего баланса, чтобы ужесточить условия ликвидности доллара США, но папа Феликс сказал, что это ужесточение компенсируется другими мерами. Я не совсем понял, что он имел в виду, поэтому отправил папе письмо. Папа не разочаровал и немного просветил меня. Всегда приятно узнать что-то новое от одного из великих и достичь более высокого уровня понимания.

После разговора с папой по электронной почте один мой друг прислал мне сообщение, в котором оспаривал часть моего макроэкономического тезиса в отношении разворота ФРС. Он создал свой собственный индекс ликвидности для мониторинга этого явления, и это отчасти вдохновило меня сделать то же самое.

Условия ликвидности доллара США состоят из трех частей:

1. Размер баланса ФРС. ФРС кредитует счета банков-членов ФРС деньгами, а в ответ банки продают ФРС казначейские облигации США и/или ипотечные ценные бумаги США. Таким образом ФРС "печатает" деньги для подпитки финансовой системы.

2. Размер остатков по сделкам обратного РЕПО (RRP), хранящихся в ФРС Нью-Йорка. ФРС Нью-Йорка позволяет соответствующим контрагентам депонировать доллары США и получать доходность. Депонированные средства становятся мертвыми деньгами, как только они поступают на счет ФРС. Мертвые они потому что ФРС не использует депонированные средства для выдачи коммерческих кредитов. Если бы она это сделала, то увеличила бы предложение кредитных денег в финансовой системе. По сути, денежный мультипликатор для остатков RRP в ФРС Нью-Йорка равен 0х, в отличие от ненулевого мультипликатора при депонировании у любого другого финансового посредника. (До пандемии требование к коэффициенту резервирования колебалось от 3% до 10%, в результате чего денежный мультипликатор для коммерческих банков США составлял от 33x до 10x, но с тех пор ФРС снизила его до 0%, что означает, что коммерческие банки могут выдавать кредиты в размере 100% полученных ими депозитов без каких-либо обязательств по удержанию этих депозитов в качестве страховочной сетки). Фонды денежного рынка (ФДР) - это фонды, в которых розничные клиенты и учреждения размещают наличные деньги для получения краткосрочной прибыли. На моем брокерском счете все свободные деньги, которые у меня есть, размещаются в MMF, и я могу получить свои деньги обратно в течение одного рабочего дня. MMF могут размещать средства в RRP, а также в различные другие краткосрочные кредитные инструменты с низким уровнем риска (например, казначейские облигации США, американские корпоративные коммерческие бумаги с рейтингом ААА). Хранение денег в ФРС является наименее рискованным вариантом, и выплаты по нему примерно такие же, как и по двум другим вариантам, которые все же несут определенный риск. Поэтому MMFs предпочитают хранить деньги в ФРС, если это возможно, а не в финансовой экономике с высоким уровнем левериджа.

3. Общий счет Казначейства США (TGA) балансирует в ФРС Нью-Йорка. Это расчетный счет Казначейства США. Когда он уменьшается, это означает, что Казначейство США вливает деньги в экономику напрямую и создает активность. Когда он увеличивается, это означает, что Казначейство США сберегает деньги и не стимулирует экономическую активность. TGA также увеличивается, когда Казначейство продает облигации. Это действие убирает ликвидность с рынка, поскольку покупатели должны платить за облигации долларами.

Подводя итог, можно сказать, что ликвидность доллара США увеличивается и уменьшается при следующих обстоятельствах:

Ликвидность доллара США - Количество увеличивается:

Баланс ФРС - увеличивается

Балансы RRP - уменьшается

TGA - уменьшается

USD Liquidity - Число уменьшается:

Баланс ФРС - уменьшается

Балансы RRP - Увеличение

TGA - увеличивается

Однако все три этих базовых фактора не всегда указывают в одном направлении - например, иногда баланс ФРС растет, в то время как TGA тоже растет. Таким образом, увеличение или уменьшение ликвидности доллара США зависит от взаимодействия этих трех факторов, их направления, а также степени или скорости, с которой они происходят.

Хотя ФРС начала количественное ужесточение (QT) в июне этого года - это означает, что они решили позволить своему балансу сократиться с целью борьбы с инфляцией - уменьшение размера их баланса в последнее время перевешивалось уменьшением остатков RRP и TGA. В целом это привело к увеличению ликвидности доллара США, а не к ее уменьшению.

Максимальный размер фонда RRP, предлагаемая ставка возврата и субъекты, которым разрешено его использовать, полностью зависят от усмотрения ФРС. Поэтому ФРС может влиять на то, как этот кран ликвидности воздействует на рынок в целом. Например, ФРС может полностью закрыть этот механизм, заставив ММФ и другие организации разместить свои средства в других местах и высвободив при этом 2 триллиона долларов базовых денег в систему. Эти базовые деньги, в зависимости от того, кому они предоставляются, могут быть использованы для агрессивного стимулирования финансовой экономической деятельности. В последнее время RRP снизился, и у меня нет (и я не читал) убедительной теории, почему балансы снизились - но для целей этой статьи нам достаточно понимать, что они снижаются.

До выборов осталось всего несколько месяцев, и общепризнанно, что многие люди голосуют своими кошельками. Чтобы поддержать восприятие экономики США среди тех, кто голосует кошельком, Йеллен и Казначейство США могут принять решение о создании более мягких монетарных условий напрямую - направить большую часть оставшихся 500 миллиардов долларов в TGA в экономику и, как следствие, пампануть стонкс (акции). Летом баланс TGA сократился. Как и в случае с недавним сокращением RRP, у меня нет достоверной теории, почему - но опять же, все, что нам нужно знать, это то, что он стал меньше.

Итак, баланс RRP недавно уменьшился, как и TGA - возникает вопрос: активно ли ФРС и Казначейство Нью-Йорка используют рычаги RRP и TGA для работы против текущей заявленной политики ФРС по борьбе с инфляцией путем сокращения количества денег? И если да, то намерены ли они продолжать это делать? У меня нет ответа на эти вопросы, но у правящей партии всегда есть сильная политическая воля к созданию благоприятных краткосрочных экономических условий перед выборами, чтобы члены партии могли сохранить свои рабочие места. В конце концов, они люди.

Когда все это окончательно сложилось в моей голове, я достал свой удобный Bloomie и создал пользовательский график, отображающий то, что я назвал Индексом состояния ликвидности доллара США.

Индекс состояния ликвидности доллара = [баланс ФРС] - [общая сумма принятых заявок на обратное РЕПО в ФРС США] - [баланс общего счета Казначейства США в ФРС США].

Биткоин против индекса ликвидности доллара США

На нынешнем этапе развития криптовалютных рынков капитала биткоин представляет собой мощный совпадающий (а иногда и опережающий) индикатор глобальных условий ликвидности доллара США.

Биткойн (желтый) против условий ликвидности доллара США (белый)

Чтобы убедиться в достоверности этой взаимосвязи, давайте посмотрим на локальные вершины и низы ликвидности с 2021 года по настоящее время.

Каждая дата соответствует локальной вершине или локальному дну - и время совпадает удивительным образом.Биткойн постоянно проскакивает вверх и проседает вниз. Немного жаль, что в настоящее время биткойн является лишь мощным показателем ликвидности доллара США, но с фундаментальной точки зрения это неудивительно.

Биткойн является цифровыми деньгами и представляет собой другую систему и идеологию в отношении того, как общество может наилучшим образом организовать свои денежные дела. Доллар США является мировой резервной валютой, и он поставляется вместе с западной финансовой системой, возглавляемой американцами. Если долларовая система генерирует излишки, Биткойн готов их поглотить. Биткойн - это дымовая сигнализация в реальном времени, связанная с расточительностью финансовой системы, основанной на долларе США.

Цена против количества

Что важнее для рисковых активов - цена доллара США (ставка по федеральным фондам) или количество долларов США (условия ликвидности доллара США)?

Верхняя граница ставки по федеральным фондам (желтый) против условий ликвидности доллара США (белый)

ФРС начала "агрессивное" повышение учетной ставки в марте этого года. Однако, оттолкнувшись от недавнего локального дна, условия ликвидности доллара США начали улучшаться. Рисковые активы, такие как биткоин и стонки (акции), положительно отреагировали на рост долларовой ликвидности, несмотря на то, что цена денег выросла.

Таким образом, в настоящее время кажется, что эффективность финансовых активов в большей степени зависит от количества денег, чем от их цены.

(Попутно замечу, что я понятия не имею, как количество и цена денег, движущихся в противоположных направлениях, влияют на принятие решений в реальном бизнесе - и я полагаю, что мандарины, управляющие глобальными финансовыми институтами, тоже не имеют об этом представления).

Фактор контроля биткоина

Большинство криптовалют не могут превзойти рынок в долларовом выражении на абсолютной основе, когда биткоин становится клубным. Однако моя уверенность в положительной динамике цен Эфира в ближайшей перспективе полностью объясняется ожидаемым влиянием предстоящего слияния. Я подробно объяснил это в двух своих последних эссе, "ETH-flexive" и "Max Bidding".

В последнем эссе я привел доводы в пользу того, почему в ближайшем будущем ФРС может отказаться от борьбы с инфляцией и переключить свое внимание на смягчение финансовых условий (TL;DR, чтобы остановить продолжающийся спад финансиализированной экономики США). Однако, если мы посмотрим на график индекса условий ликвидности доллара США, индекс условий ликвидности недавно снизился с локального максимума (что означает ужесточение условий ликвидности), и в результате криптовалюты были обезглавлены. Я могу строить сколько угодно причудливых теорий о том, почему ФРС может повернуть в нашу сторону, но если Индекс условий ликвидности доллара США продолжит снижаться, я буду просто неправ. Но теперь, когда у меня есть более полное фундаментальное понимание того, как различные аспекты этого индекса способствуют увеличению или уменьшению ликвидности доллара США, я могу сформировать более тонкий взгляд на то, как ФРС может начать ездить на двух лошадях одной задницей.

Давайте подойдем к ситуации как политик, который больше заботится о бухгалтерии и общественном восприятии, чем об экономической реальности. Мне нужно, чтобы ФРС казалась машиной, борющейся с инфляцией, которая делает моих избирателей нищими - но мне также нужно, чтобы фондовый рынок пампанулся, чтобы мои богатые спонсоры были довольны. Что делать?

Если количество денег оказывает большее влияние на финансовые рынки, чем их цена, то ФРС может повышать процентные ставки сколько угодно без ущерба для рынка - до тех пор, пока индекс условий ликвидности в долларах США также повышается. Акт повышения процентных ставок создаст впечатление, что ФРС борется с инфляцией, и ФРС может даже позволить своему балансу сократиться, чтобы сохранить видимость. Но в заднем кармане у нее все еще есть возможность влиять на баланс РРП, и она также может призвать Казначейство тратить больше денег для стимулирования экономической активности - тем самым вызывая чистый прирост денег и повышая доходность акций. Очевидно, что эти два потенциальных рычага имеют ограниченные возможности - ни остатки RRP, ни TGA не могут опуститься ниже нуля - но они все еще могут быть использованы для эффективной компенсации QT в краткосрочной перспективе.

При всем этом я по-прежнему обеспокоен макрофинансовыми условиями в преддверии и непосредственно после слияния, которое, если оно пройдет по графику, состоится за два месяца до ноябрьских промежуточных выборов в США. Я по-прежнему считаю, что существует большая вероятность того, что даже если ФРС не даст официального сигнала о развороте, ФРС Нью-Йорка и Казначейство могут сконструировать выброс долларовой ликвидности перед выборами (через остатки RRP и TGA), который будет действовать в фоновом режиме как стимул для рисковых активов - но, цитируя Billions, я должен признать, что я не "не уверен".

Пока ФРС или Казначейство не заявят нам определенно, что будут внесены изменения в механизм RRP или темпы истощения TGA, нам остается только следить за еженедельными изменениями трех переменных Индекса ликвидности и делать несовершенные предположения об их ближайших траекториях.

(Для построения этого индекса читателям не нужна программа Bloomberg или любая другая платная программа для построения графиков. Все эти компоненты публикуются правительством один или несколько раз в неделю. Если вы хотите узнать, почему происходит резкое изменение ценового движения криптовалют вне связи с какими-то крупными технологическими событиями, этот индекс является ключевым для наблюдения).

Кто-то возразит, что я играю в одну калитку и меняю правила игры в своих эссе, чтобы оправдать свое позиционирование на рынке, и это совершенно справедливо. Однако, как я уже говорил ранее, я считаю, что слияние приведет к положительному движению цен на ETH независимо от условий ликвидности в долларах США. Я по-прежнему считаю, что положительный ценовой эффект от серьезного сокращения эмиссии ETH и положительная рефлексивность между ценой / сетевой активностью / использованием сети преодолеют любую ситуацию, в которой условия ликвидности USD ужесточаются - просто ценовое движение может быть слабее, чем я прогнозировал или надеялся.

Как статейка? Обсудим в чатике?