ETH-flexive (Эфирофлексивный)

(Любые взгляды, выраженные ниже, являются личными взглядами автора и не должны служить основой для принятия инвестиционных решений, а также не должны рассматриваться как рекомендации или советы по осуществлению инвестиционных операций).

В настоящее время я читаю "Алхимию финансов" Джорджа Сороса, и она вдохновила меня на написание этого потока сознания о моем макро-тезисе относительно слияния ETH. Сорос - главный герой, когда речь заходит о макроинвестировании. Его аколиты - такие как Пол Тюдор Джонс и Стэн Друкенмиллер - являются суперзвездами сами по себе, но своим успехом они во многом обязаны стратегиям и принципам, сформулированным Соросом на протяжении многих лет. Алхимия финансов" представляет собой увлекательную философскую дискуссию о том, что движет рынками - и если вы серьезно относитесь к ремеслу управления своими или чужими деньгами, это книга обязательна к прочтению.

Главная теория Сороса - которую он называет "теорией рефлексивности" - заключается в том, что существует петля обратной связи между участниками рынка и рыночными ценами. Основная идея заключается в том, что восприятие участниками рынка данной рыночной ситуации влияет на то, как эта ситуация будет развиваться. Ожидания участников рынка влияют на рыночные факты (или так называемые "фундаментальные показатели"), которые, в свою очередь, формируют ожидания участников, и так далее, и так далее. Говоря еще проще, участники - осознанно или нет - часто играют важную роль в создании того самого будущего, о котором они рассуждают. Их предубеждения могут усилить тенденцию роста или падения цен, потому что будущее становится самоисполняющимся пророчеством.

Это очень краткое и неполное объяснение теории рефлексивности - но я расскажу о ней более подробно, когда мы продолжим. А пока давайте вернемся к криптовалютам и их отношению к слиянию.

Входы

Событие

Либо слияние произойдет, либо нет. Это будущее событие, которым мы торгуем. Само слияние не зависит от цены ETH, и его успех или неудача будут зависеть исключительно от мастерства разработчиков ядра Ethereum.

Структурные потоки

Слияние сделает две вещи:

1. Оно устранит эмиссию ETH в каждом блоке Proof-of-Work (т.е. ETH, которые выплачивались майнерам в обмен на вычислительную мощность, которую они предоставляли для поддержания сети). В настоящее время эмиссия  составляет ~13 000 ETH в день. Ожидается, что слияние сделает эти ~13 000 ETH в пользу майнеров гораздо меньше - примерно от 1 000 до 2 000 ETH в день, которые вместо этого пойдут на валидаторов сети (т.е. людей, делающих ставки на ETH, которые получают больше ETH в обмен на помощь в определении того, какие транзакции ETH действительны, а какие нет). Эти выплаты будут происходить по одной и той же ставке, независимо от цены ETH и использования сети Ethereum.

2. Определенное количество газовых сборов будет сжигаться каждый блок (это означает, что ETH, использованные для оплаты этих сборов, будут навсегда выведены из обращения). Эта переменная зависит от использования сети. Использование сети - это рефлексивная переменная, которую я объясню более подробно позже.

Общая инфляция ETH = эмиссия блокчейна - сгоревшие сборы за газ

Я буду рассматривать блокчейн-эмиссию как константу при текущих местных условиях. Эти местные условия могут быть нарушены, но это произойдет в очень долгосрочной перспективе (то есть, порядка сотен лет). Поэтому мы можем спокойно рассматривать эту переменную как константу.

Плата за сожженный газ зависит от использования сети.

Инфляция = Эмиссия блока > Сгоревший газ

Дефляция = Эмиссия блокчейна < Gas Fees Burnt

Те, кто считает, что ETH станет дефляционной валютой, должны также верить, что использование сети (и, следовательно, количество ETH, сжигаемого в виде платы, выплачиваемой пользователями) будет достаточно высоким, чтобы свести на нет количество ETH, эмитируемого каждый блок в качестве вознаграждения для валидаторов. Однако, чтобы оценить, правы ли они, мы должны сначала спросить - что определяет, насколько активно используется данная криптосеть, такая как Ethereum?

У пользователя есть много вариантов при выборе сети смарт-контрактов первого уровня. Другие сети L1  включают Solana, Cardano, Near и т. д. Ниже перечислены факторы, которые, по моему мнению, влияют на выбор пользователем одной цепи, а не другой:

1. Менталитет - Какая сеть более известна? Социальные сети и сообщения в блогах являются основными средствами распространения информации о различных сетях первого уровня.

2. Приложения - Какая сеть имеет самый надежный набор децентрализованных приложений (dApps)? Какие из этих приложений являются лидерами в своей категории? Какие из этих приложений обладают наибольшей ликвидностью для торговли? и т.д.

Менталитет 

Менталитет и цена ETH имеют рефлексивную зависимость. На приведенном выше графике показаны тенденции поиска в Google по запросу "Ethereum" и цена ETH. Как вы можете видеть, они очень тесно коррелируют. Если я проведу корреляцию между этими двумя сериями данных, то r = 0,77. Концептуально это имеет смысл. Интерес к сети Ethereum растет и падает вместе с ценой ее собственного токена - и по мере роста цены все больше людей слышат об ETH и хотят купить и использовать сеть, что приводит к дальнейшему росту цены.

Приложения

Качество приложений в сети начинается с качества и количества ее инженеров. Как разработчик, вы создаете вещи для людей. Если сетью никто не пользуется, вы вряд ли будете в ней работать. Очевидно, что разработчику хотелось бы писать на языке, который он хорошо знает, но это предпочтение вторично по отношению к количеству пользователей, с которыми можно взаимодействовать в данной децентрализованной сети.

Количество разработчиков напрямую связано с количеством пользователей, которых могут обслуживать их творения. А как мы установили выше, количество пользователей данной сети напрямую связано с ценой ее родного токена. А поскольку количество пользователей и цена имеют рефлексивную зависимость, то количество разработчиков и цена также должны иметь рефлексивную зависимость. По мере роста цены все больше людей узнают об Ethereum, все больше людей пользуются сетью, и все больше разработчиков стремятся создать приложения для сети, чтобы привлечь большую и растущую пользовательскую базу. Чем лучше приложения, тем больше пользователей присоединяется к сети. Мы идем по кругу - рефлексивность 101.

Итоги

Величина дефляции ETH зависит от количества сожженного газа.

Количество сожженного газа зависит от количества используемой сети.

Использование сети зависит от количества пользователей и качества приложений.

Количество пользователей и качество приложений имеют рефлексивную связь с ценой ETH.

Поэтому, в силу переходного свойства, величина дефляции и цена ETH имеют рефлексивную зависимость.

Исходя из этого, существует два возможных будущих состояния мира.

Слияние произойдет:

Если слияние произойдет успешно, то между ценой и величиной дефляции валюты существует положительная рефлексивная связь. Поэтому трейдеры будут покупать ETH сегодня, зная, что чем выше будет цена, тем больше будет использоваться сеть, и тем больше будет дефляция, что приведет к росту цены, что заставит сеть использоваться еще больше, и так далее, и так далее. Это добродетельный круг для быков. Потолок - это когда у всего человечества будет адрес кошелька Ethereum.

Слияние не происходит:

Если слияние не произойдет, возникнет отрицательно-рефлекторная зависимость между ценой и объемом дефляции валюты. Или, говоря иначе, между ценой и объемом инфляции валюты будет положительная рефлексивная связь. Поэтому я считаю, что при таком сценарии трейдеры будут либо открывать короткие позиции, либо предпочтут не владеть ETH.

У этой взаимосвязи есть свое основание, поскольку эта сеть является самой долго работающей децентрализованной сетью. ETH имеет очень большой рыночный объем, не имея нарратива слияния. Самые популярные dApps построены с использованием Ethereum, и Ethereum также обладает самым большим числом разработчиков среди всех цепочек первого уровня. В свете этого и как я уже упоминал в своем предыдущем эссе "Максимальные ставки", я считаю, что ETH не опустится ниже цены в 800-1000 долларов, которую он пережил во время обвала криптовалютного кредита TerraUSD / Three Arrows.

Мнение рынка

Теперь нам нужно определить, что думает рынок относительно успеха или неудачи слияния.

На мой взгляд, это лучше всего видно из приведенного ниже графика, на котором показан обменный курс ETH/BTC. Чем выше он поднимается, тем больше ETH превосходит биткоин. Поскольку биткоин является резервным активом для криптовалютных рынков, если ETH превосходит его на данном этапе, то, на мой взгляд, это означает, что рынок считает успешное слияние все более вероятным.

После того, как криптовалютные кредиты были отменены, ETH опережает BTC примерно на 50%. Поэтому, я думаю, справедливо предположить, что рынок становится все более уверенным в том, что успешное слияние не за горами. Текущая предполагаемая дата слияния - по заявлению разработчиков Ethereum - 15 сентября 2022 года.

Но это лишь мнение спотового рынка. А что думают трейдеры деривативов?

На приведенном выше графике показана структура фьючерсов на Эфир. Структура фьючерсов отображает текущие цены фьючерсных контрактов по срокам их погашения. Она позволяет нам делать прогнозы относительно условий спроса и предложения для различных сроков погашения путем расчета премии или скидки фьючерсного контракта по сравнению с базовой спотовой ценой.

Обратная связь  = фьючерсная цена < текущей спот-цены; фьючерсы торгуются со скидкой.

Контанго = фьючерсная цена > текущей спот-цены; фьючерсы торгуются с премией

Учитывая, что вся кривая до июня 2023 года торгуется в обратном направлении - это означает, что фьючерсный рынок прогнозирует, что цена ETH к дате погашения будет меньше текущей спотовой цены - давление на продажу больше, чем давление на покупку на марже.

Это график открытого интереса по фьючерсам на ETH. Открытый интерес - это общее количество открытых фьючерсных контрактов, имеющихся у участников рынка на определенный момент времени. Как вы можете видеть, он растет после минимумов, достигнутых во время обвала криптовалютных кредитов в середине июня. Открытый интерес растет в то же время, когда кривая находится в обратном направлении. На мой взгляд, это указывает на высокое и растущее давление продаж на марже. И наоборот, если бы кривая находилась в контанго (фьючерсная цена > текущей спот-цены), а открытый интерес рос, это свидетельствовало бы о высоком и растущем давлении на покупку на марже.

Есть две потенциальные причины текущего давления на продажу:

1. У вас есть длинные позиции по физическому ETH, но не уверены в том, будет ли слияние успешным или когда оно произойдет - поэтому вы полностью или частично хеджируете свою экспозицию по ETH, продавая фьючерсные контракты по ценам выше текущей спот-цены.

2. Вы ожидаете, что слияние произойдет, и хотите иметь возможность забрать бесплатные токены с разделенной цепочкой, которые будут добыты и распределены среди всех держателей ETH, когда какая-то фракция верующих ETH неизбежно воспротивится слиянию и создаст форк для поддержания цепочки ETH Proof-of-Work. Итак, вы торгуете физическим ETH, но также хотите захеджировать свои риски по ETH, продавая фьючерсные контракты. Если вы продаете фьючерсный контракт со скидкой, которая меньше стоимости полученного токена(ов), разделенного цепочкой, то вы получаете прибыль.

На другой стороне этих направленных фьючерсных потоков находятся маркет-мейкеры. Они управляют дельта-нейтральными портфелями, что означает, что они не принимают прямых рисков по ETH. Поэтому, поскольку они покупают фьючерсы у продавцов, мотивы которых я описал выше, они должны физически продавать ETH на спотовом рынке, чтобы захеджировать себя. Это усиливает давление на спотовый или наличный рынок.

Но помните - я только что показал вам, что ETH опережает BTC на 50%. Продажи маркет-мейкеров на спотовом рынке не идут ни в какое сравнение с длинными потоками быков. Это очень обнадеживает. Это означает, что уверенность рынка в успешном слиянии занижена и маскируется короткими спотовыми потоками хеджирования маркет-мейкеров.

Если рынок считает, что шансы на слияние растут с каждым днем, что произойдет со всеми теми, кто хеджировал фьючерсные контракты в случае успешного слияния?

Если слияние произойдет успешно, те, кто владеет спотовым ETH, выкупят свой хедж, так что они станут длинными ETH и смогут воспользоваться положительной рефлексивностью, которую я описал выше.

Если слияние пройдет успешно и токены цепочки будут распределены, они будут проданы по любой цене, и те, кто хеджировал свои позиции, немедленно их разворачивают. Возможно, они решат продать спотовые ETH, чтобы полностью закрыть свою позицию, но я готов поспорить, что такие трейдеры будут в меньшинстве. ETH будет непокрытым и сможет извлечь выгоду из положительной рефлексивности.

Я считаю, что успешное слияние приведет к давлению покупок на марже, перевернув в процессе позиционирование фьючерсов маркет-мейкеров. Они перейдут от длинных фьючерсов / коротких спотов к флэту или коротким фьючерсам / длинным спотам. Короткий спот должен быть покрыт (это означает покупку спота), а если они получат чистый короткий фьючерс, то теперь они должны выйти на рынок и купить дополнительный спот. Развертывание потоков деривативов, которые привели к бэквордации до слияния, приведет к контанго после слияния.

Торговые решения

Для тех, кто считает, что слияние произойдет успешно и в срок, возникает вопрос: как вы должны выразить свою бычью точку зрения?

Спот / физический ETH

Самая простая сделка - продать грязный фиат за ETH или иметь избыточный вес ETH в своем криптовалютном портфеле.

Lido Finance

Lido Finance является крупнейшим валидатором Ethereum Beacon Chain. Lido позволяет вам делать ставки в ETH, чтобы получать вознаграждение за валидатор. В свою очередь, Lido получает 10% от заработанных ETH. Lido имеет D

Базис = фьючерсы - спот

Если посмотреть на срочную структуру, то фьючерсные контракты с истечением срока в декабре 2023 года являются самыми дешевыми. В случае успешного слияния, благодаря оставшейся временной стоимости, они должны резко перейти в контанго по мере покрытия шортов. Фьючерсные контракты с истекающим сроком действия в сентябре 2023 года будут иметь 1-2 недели временной стоимости, оставшейся после слияния, и вы не получите такого же эффекта базиса, как при длинных декабрьских фьючерсах.

Long ETH Call Options

Для тех, кто любит кредитное плечо, но не хочет беспокоиться о ликвидации, как в случае с фьючерсными контрактами, покупка опционов колл является хорошей стратегией. Текущие подразумеваемые объемы по фьючерсам на сентябрь и декабрь торгуются ниже реализованных объемов. Это ожидаемо, поскольку хеджеры используют не только фьючерсные контракты, но и опционы.

Анекдотически, когда я выходил на рынок, чтобы купить мои опционы ETH колл со страйком $3 000 на декабрь 2022 года, мне удавалось торговать около предложенной цены на гораздо больший размер, чем на экране. Мне сказали, что это происходит потому, что все дилеры имеют огромные длинные опционы колл, так как хеджеры переписывали коллы, чтобы захеджировать свои длинные позиции ETH. Дилеры очень рады сократить свои длинные коллы, потому что это высвобождает маржу, и они показывают очень низкие цены на стороне предложения.

По аналогии со срочной структурой фьючерсов, декабрьские коллы торгуются дешевле с точки зрения подразумеваемого vol, чем сентябрьские, особенно на крыльях. Еще одна причина, по которой я предпочитаю декабрьские коллы, заключается в том, что мне не нужно так точно определять время слияния. Хотя разработчики сказали нам, что 15 сентября - это дата, известно, что сроки поставки техники могут сдвигаться. Я не хочу беспокоиться о том, что дата завершения слияния будет перенесена на несколько недель.

Если вы не поняли ничего из того, что я сказал, придерживайтесь более простых продуктов, чтобы я не увидел вашу фотографию на Faces of REKT.

Длинные фьючерсы на декабрь против коротких фьючерсов на сентябрь

Это игра на понижение. Вам нужно очень внимательно следить за своей маржой. Хотя вы не подвержены влиянию цены ETH, на одной ноге вы покажете нереализованный убыток, а на другой - нереализованную прибыль. Если биржа не позволяет вам компенсировать эти убытки, то вам придется внести дополнительную маржу против убыточной части сделки - в противном случае вас ликвидируют.

Вы торгуете короткими фьючерсами на сентябрь с дисконтом, что означает, что вы платите тета (или временную стоимость). Вы торгуете длинными фьючерсами на декабрь с дисконтом, что означает, что вы получаете тета. Когда вы вычитаете тета, вы фактически зарабатываете деньги каждый день благодаря чистой положительной тета (при условии отсутствия движения цены спот). Если мы считаем, что после слияния произойдет интенсивное покрытие коротких позиций, фьючерсы на декабрь будут двигаться выше, чем фьючерсы на сентябрь. Следовательно, кривая будет круче, и вы заработаете больше денег на длинной позиции по Dec, чем потеряете на короткой позиции по Sept.

(Извините за жаргон - просто вспомните заметку о лицах REKT в предыдущем разделе).

Покупать на слухах, продавать на фактах?

Если предположить, что вы занимаете длинную позицию по какому-либо инструменту, связанному с ETH, возникает вопрос: сократить или полностью закрыть свою длинную позицию прямо перед слиянием?

Поскольку положительная рефлексивность тянет цену ETH вверх перед слиянием, учебник по трейдингу предполагает, что вы должны, по крайней мере, сократить свою позицию прямо перед слиянием. Но реальная действительность редко оправдывает ожидания.

Однако...

Структурное снижение инфляции произойдет только после слияния. Я ожидаю, что мы увидим, как это будет происходить подобно халвингам биткоина - то есть, мы все знаем даты, когда они произойдут, и, тем не менее, биткоин всегда раллирует после халвинга.

Тем не менее, возможно, что цена ETH немного упадет перед слиянием и сразу после него. Те, кто частично или полностью снизит цену, поначалу будут чувствовать себя прекрасно. Однако по мере дефляции и в силу рефлексивной связи между высокой и растущей ценой ETH и использованием сети, цена может постепенно расти. В этот момент вам нужно будет решить, когда вернуться в свою позицию. Обычно это очень сложная с психологической точки зрения торговая ситуация. Вы верили в долгосрочный тренд, но хотели торговать вокруг своей позиции - и теперь вы должны платить более высокую цену, чтобы восстановить свою позицию. Это больно, потому что вы всегда ждете того момента, когда вы поймете, что пора снова покупать. Но провал - или, по крайней мере, провал в том объеме, которого вы ждете, - никогда не происходит, и вы либо никогда не восстанавливаете позицию прежнего размера, либо упускаете значительную часть прибыли.

Учитывая этот мысленный эксперимент и мою убежденность в рефлексивности этой ситуации, я не буду сокращать свою позицию до или сразу после слияния. Если что, я добавлю к своей позиции, если рынок будет продавать - поскольку я считаю, что лучшее не оценено (и не может быть оценено) рынком сегодня.

Как продавать

Чтобы быть интеллектуально глубокими, мы также должны рассмотреть лучшую стратегию для коротких позиций в случае слияния. Учитывая текущее настроение рынка и ценовое действие, те, кто собирается шортить ETH до слияния, торгуют против позитивной рефлексии. Это очень опасная ситуация. Когда вы что-то шортите, ваш максимальный выигрыш на 100% не зависит от цены, так как цена может дойти только до нуля (против бесконечного максимального убытка при росте). Поэтому выбор времени чрезвычайно важен.

Лучшее время для коротких позиций - непосредственно перед предполагаемым слиянием. Именно тогда ожидания будут максимальными, и у вас будет короткий промежуток времени между входом в сделку и моментом, когда слияние произойдет или не произойдет. Если слияние не произойдет, сброс будет быстрым и стремительным, учитывая высокие ожидания рынка по сравнению с объективной реальностью. Это позволит вам быстро выйти из сделки с прибылью в руках.

Я бы предложил использовать для этой стратегии опционы пут. Если вернуться к приведенной выше кривой фьючерсов, то фьючерсы на март 2023 года имеют самый низкий дисконт. Это означает, что, будучи коротким, вы платите меньше всего. Это также означает, что опционы пут на март 2023 года будут наиболее привлекательными. Если бы я занимался шортингом, я бы купил 1 000 путов ETH со страйком 2023 марта 14 сентября. Вы априори знаете свой максимальный убыток, который равен премии, уплаченной за опционы пут. Если слияние пройдет успешно, это позволит вам исключить неограниченные потери. Ваша цель на понижение - стремительное движение через страйк ниже $1 000.

Катарсис

Написание этих эссе - отличный способ для меня действительно обдумать свои сделки и в конечном итоге укрепить уверенность в позиционировании своего портфеля. Если я не могу логически объяснить, что стоит за построением моего портфеля, значит, мне нужно пересмотреть свои торговые решения. В процессе написания прошлых эссе я значительно изменил свой портфель и потерял веру в ранее существовавшие убеждения, потому что не смог хорошо защитить их в письменной форме.

Моя попытка применить теорию рефлексивности Сороса к слиянию ETH повысила мою уверенность. Я задавался вопросом, что мне делать перед слиянием, и после изложения этих мыслей на пресловутой бумаге я знаю, что делать. Выкупайте это чертово дно!