Белый человек

(Любые мнения, высказанные ниже, являются личными взглядами автора и не должны служить основой для принятия инвестиционных решений, а также не должны рассматриваться как рекомендация или совет по осуществлению инвестиционных операций).

Перевод статьи 

Размышления

На прошлой неделе я описал, почему Сэм Банкман-Фрид был правильным белым мальчиком, и как он использовал этот образ, чтобы убедить западный финансовый истеблишмент и криптоиндустрию не замечать его недостатков и не задавать слишком много вопросов. Вот как он описывает то, что он сделал, своими словами для Vox:

"Да. Хехе. Я должен был быть таким. Это то, из чего в какой-то степени складывается репутация. Мне жаль тех парней, которых это выводит из себя, эта тупая игра, в которую мы, западные люди, играем, когда говорим все правильные шибболезы, и поэтому мы всем нравимся".

Из тех последствий, которые мы начали наблюдать на этой неделе в результате эпического мошенничества SBF, возможно, самой значительной жертвой является вероятная неплатежеспособность и потенциальное банкротство крипто-кредитора Genesis, которое может быть достаточно масштабным, чтобы также обрушить его материнскую компанию, известную венчурную фирму Digital Currency Group (DCG). Мелодрама Genesis/DCG, в которую также вовлечена родственная фирма Genesis, фонд цифровых активов Grayscale, имеет особое значение, поскольку она напрямую затрагивает крупнейший инвестиционный продукт биткоина, котирующийся на любой бирже, GBTC. Причина, по которой GBTC так важен для нас, криптотрейдеров, заключается в том, что в нем хранится один из крупнейших тайников биткоина. Если инвесторам - вольно или невольно - будет позволено выкупить акции GBTC за BTC или доллары США, это может вызвать следующий резкий скачок фиатной цены биткоина и других шиткоинов.

Теперь, когда несравненный образ SBF был разрушен, инвесторы вернули себе способность считать и читать публичные заявления. Они начали задавать вопросы всем и каждому, и никому не давать повода для сомнений, потому что некоторые аспекты социальной обусловленности позволили их рациональному мозгу заглушить инстинкт или мозг ящерицы.

Суть этих эссе в том, чтобы изменить ваше мышление на будущее. Когда появится следующий человек, который говорит "правильные" вещи, носит "правильную" одежду, ходит в "правильные" школы, говорит / выглядит "правильным" образом, общается с "правильными" людьми и продвигается "правильными" СМИ, я надеюсь, что вы проигнорируете все это и сосредоточитесь на истине, которая является самоочевидной в представленных математических выкладках и публичных заявлениях.

В этом эссе я буду углубляться в бизнес управления цифровыми деньгами и разбирать мыльную оперу Genesis/DCG/Grayscale... G G G G G-Unit! И в завершении эссе я предложу рубрику для оценки потенциальных способов извлечения прибыли из этой бойни.

Но сначала, подобно тому, как я начал первую часть серии этих эссе, давайте вернемся к Pax Americana и немного углубимся в расовую теорию. Барри Силберт, человек, стоящий на вершине этой шаткой империи DCG / Genesis / GBTC, - это всего лишь фольга для более широкой точки зрения, которую я пытаюсь донести в этой серии статей о том, как стереотипы мешают инвесторам правильно управлять рисками. Вся информация, представленная в этом эссе, была общедоступна в течение многих лет - но никто не удосужился задать вопросы, потому что Барри Силберт соответствовал тому типу людей, которым вы доверяете в деловом мире Pax American (т.е. уверенному белому парню, говорящему все правильные вещи). Для ясности, я не хочу сказать, что его белизна была каким-то образом движущей силой фактических событий, происходящих с Genesis / DCG / Grayscale (GBTC). Я лишь хочу сказать, что поскольку он белый, он казался надежным, и в результате инвесторы слепо следовали за ним, не вникая в то, как все части его империи сочетаются друг с другом. Это вовсе не обвинение в том, что он белый - это обвинение системы и ее готовности не замечать чьи-то недостатки, потому что они выглядят определенным образом и говорят "правильные" вещи. Я не знаю этого человека - мы даже не знакомы - и у меня нет никакого финансового влияния на его королевство. Поэтому давайте начнем с того, как работает эта сломанная система, и как некоторые люди завоевывают доверие своих коллег, не вызывая лишних вопросов.

Деревне Пепе нужен управляющий деньгами

Если вы не хотите хранить свое богатство в физической наличности или золоте и проводить все транзакции лицом к лицу, невозможно самостоятельно хранить свои активы в аналоговой системе TradFi. Вы просто должны доверить свои активы банкам и управляющим деньгами. Эти посредники позволяют деньгам и активам перемещаться из пункта А в пункт Б.

Как мы знаем, это связано со значительным доверием. Вы доверяете банку в том, что он не выдает плохие кредиты, которые ухудшат его способность вернуть ваш вклад. Вы верите, что человек или организация, управляющая вашими деньгами, не украдет их или не направит в сомнительные инвестиции.

В свете необходимости доверять своим финансовым посредникам, как вы выбираете человека или организацию, которая будет управлять вашими деньгами? Давайте проведем небольшое глупое мыслительное упражнение.

Представьте, что существует деревня под названием Деревня Пепе. Жители деревни Пепе - зеленые человечки-лягушки. Деревня Пепе довольно изолирована. К ним не часто приходят люди, но они связаны с нашей цивилизацией, торгуя с нами мемами. Продавая эти мемы людям, Пепе получают много денег, которые они хотят использовать для инвестиций в будущее.

Деревня, хотя люди посещают ее нечасто, много смотрит телевизор. В эфир выходят передачи из Пакс Американа, поэтому деревня Пепе в курсе событий пакс американской культуры.

Однажды в деревню Пепе приезжают восемь продавцов. Цель каждого из них - убедить Пепе Деревню позволить им управлять богатством деревни.

Есть два продавца, мужчина и женщина, которых Пакс Американа называет "белыми".

Есть два продавца, мужчина и женщина, которых Pax Americana называет "черными".

Есть два продавца, мужчина и женщина, которых Pax Americana называет "азиатами".

И есть два продавца, мужчина и женщина, которых Pax Americana называет "латиноамериканцами".

Эти прозвища были бы странными для жителей деревни, если бы не большое количество телевизора, который они смотрят. Жители деревни смотрят телевизор достаточно, чтобы знать, что означают эти термины в Pax Americana.

Совет старейшин деревни Пепе собрался, чтобы принять каждого продавца и выслушать его предложение.

Каждое выступление было абсолютно одинаковым.

"Здравствуйте, меня зовут Бла, Бла, Бла".

"Я работаю в компании "Бла, бла, бла".

"Вы должны доверять мне, потому что я изучал финансы в "бла-бла-бла".

И наконец (и это самое главное):

"Я беру 2% за управление, и мой послужной список - бла-бла-бла".

После выступления восьмого человека председатель Пепе созвал собрание, чтобы совет мог решить, кому доверить сбережения деревни.

"Ого, я в замешательстве", - сказал председатель Пепе. "Помимо разного пола, у каждого продавца одно и то же имя, он учился в одном и том же университете, изучал одно и то же, носил одну и ту же одежду и недооценивал рынок на одну и ту же сумму. Они даже все берут одинаковую цену".

"Подождите-ка - эти люди принадлежат к разным расам", - вклинился один из других членов совета, Воджак. "Это то, что они называют по телевизору. Телевидение представляет каждую расу по-разному - так что если мы просто будем следовать тому, что говорит нам телевидение, мы, конечно, сможем выбрать самого надежного человека".

"Отличное решение, Воджак", - ответил председатель Пепе. "Я знаю, что вы смотрите телевизор больше всех в деревне. Можете ли вы сказать нам, какая раса, по мнению телевидения, заслуживает наибольшего доверия?"

"Я действительно смотрю много телевизора", - сказал Воджак. "Как правило, вот что я узнал. Мужчины-латиноамериканцы, похоже, всегда занимаются ручным трудом, например, строительством или ландшафтным дизайном. Женщины - домработницы или няни. Их начальниками обычно являются белые. Ни одна из этих вещей, на мой взгляд, не говорит о том, что латиноамериканцы знают толк в управлении деньгами".

"Азиаты, похоже, хорошо разбираются в математике и естественных науках. Я всегда вижу их в ролях, где они хорошо учатся по этим предметам. А еще я вижу, что они управляют множеством малых предприятий в тех частях города, куда не доходят крупные белые компании, например, в черных гетто внутри города. Хотя по телевизору говорят, что они умны и трудолюбивы, на самом деле я не вижу, чтобы они когда-либо в значительной степени распоряжались чужими деньгами. Их также иногда представляют кроткими и социально неуклюжими".

"Кажется, что чернокожие всегда бедны. Они всегда дерутся в своих полуразрушенных районах города. Всякий раз, когда я смотрю передачи с участием черных, там много насилия. Но иногда я вижу, как они играют в дриблинг или бросают и ловят мячи, и белым, похоже, нравится смотреть, как они занимаются спортом. Но я никогда не видел, чтобы они управляли деньгами или руководили крупными, важными компаниями".

"Белые, кажется, всегда главные. Неважно, при каких обстоятельствах - белые персонажи всегда находятся у власти, и кажется, что все смотрят на них сверху. Я думаю, что они лучше всех умеют распоряжаться деньгами и заслуживают наибольшего доверия".

Председатель Пепе выглядел вполне довольным анализом Вожака. "Ну, вот и все. Мы должны выбрать либо мужчину, либо женщину - белого продавца. Вояк, что говорит тебе телевизор о том, кому больше доверяют - мужчинам или женщинам?".

"Мы определенно должны больше доверять мужчинам, чем женщинам, когда дело касается финансов", - ответил Воджак. "Я смотрю эти развлекательные финансовые каналы, и там всегда есть привлекательные женщины, берущие интервью у влиятельных мужчин, которые, похоже, управляют всеми крупными финансовыми предприятиями".

Председатель Пепе кивнул и добавил: "Кто-нибудь в совете против того, чтобы управлять нашими активами выбирал белого мужчину-продавца?".

Никто не бросил вызов председателю Пепе.

Азбука управления активами

После этого небольшого мысленного эксперимента позвольте мне перестать разглагольствовать и перейти к рассмотрению того, как сложилась ситуация с DCG / Genesis / GBTC (G-Unit).

Поскольку в системе TradFi невозможно самостоятельно хранить свое состояние, вы должны доверить его управляющему активами. Это означает, что каждый в этой индустрии может быть ужасен в своей работе и все равно зарабатывать деньги. А поскольку гораздо легче быть плохим в своем деле, чем хорошим, управляющие активами должны возводить рвы вокруг своего бизнеса, чтобы защитить свою способность продолжать быть посредственным.

Открыть бизнес по управлению активами очень сложно и дорого. Существует множество правил, которым вы должны соблюдать чтобы обеспечить соответствие этим правилам, вы должны нанять широкий круг специалистов, каждый из которых специализируется в одной конкретной области, что может обойтись очень дорого.

Единственный способ выиграть в этой игре - управлять большим количеством активов. Это связано с тем, что для тех, кто ищет управляющего активами, главным отличительным фактором, как правило, является плата за управление, а управляющие фондами с большим объемом активов имеют гораздо больше гибкости при установлении платы за управление. (В качестве небольшого отступления, можно подумать, что послужной список и прошлые результаты будут самым большим фактором различия - но реальность такова, что настолько сложно превзойти рынок в течение длительного периода времени, что послужные списки управляющих активами, как правило, очень похожи и их трудно отличить друг от друга).

Расходы на ведение бизнеса не увеличиваются по мере роста активов под управлением. Управление фондом с суммой активов в 1 миллион долларов США обходится не намного дороже, чем управление фондом с суммой активов в 1 триллион долларов США.

Это означает, что чем больше AUM (активы под управлением прим. Moni Talks), тем больше управляющий может снижать цены и сохранять высокую норму прибыли. Результатом этого является естественная олигополия на рынке. Поскольку затраты относительно фиксированы независимо от AUM, крупные фонды могут легко вытеснить из бизнеса управляющих с меньшим AUM, снизив свои комиссионные до уровня ниже того, что могут позволить себе меньшие управляющие.

Поэтому, чтобы новые участники успешно ворвались в игру по управлению активами, им необходимо предложить продукт, к которому не прикоснутся их конкуренты. Вспомните, что всего несколько лет назад криптовалюты были неприкасаемыми для таких компаний, как Blackrock и Fidelity, даже при значительном спросе на продукт для отслеживания биткоина.

В то время было много людей, которые хотели получить финансовую отдачу от биткоина, но не желали реально использовать эту технологию. Создание кошелька, безопасное хранение закрытого ключа и поиск надежной биржи, на которой можно было бы приобрести Bitcoin, были слишком хлопотными. Как и большинство других товаров или валют, эти инвесторы хотели получить биржевой продукт, который они могли бы просто купить за фиатные деньги на своем брокерском счете. И за эту привилегию они были готовы платить непомерно высокие комиссионные за управление.

Кому же потенциальные биткойн-инвесторы должны доверить управление своими биткойн-акциями? Что ж, такой белый человек существует, и зовут его Барри Силберт. Мне нравится называть его ласково мистер Шилберт, потому что он бесстыдно рекламирует себя и свои финансовые продукты. Он знает азбуку:

Всегда

Закрывай

Сделку

(“Always Be Closing (ABC)” или “Всегда закрывай сделку” — это мотивационная фраза, используемая для описания стратегии продаж . Это означает, что продавец, следующий режиму, должен постоянно искать новых потенциальных клиентов, предлагать им товары или услуги и, в конечном счете, совершать продажу. прим. Moni Talks)

Мы верим в Биткоин

Несмотря на многочисленные попытки различных групп получить одобрение SEC, в конце концов стало ясно, что биржевой фонд (ETF) - когда менеджер принимает от инвестора наличные или биткойны и использует их для создания единиц ETF, которые затем торгуются на фондовой бирже в столице Pax Americana, Нью-Йорке - не подходит для американских инвесторов. Осознав, что отсутствие ETF создало значительный отложенный спрос со стороны менее технически подкованных инвесторов, желающих принять участие в движении BTC, г-н Шиллберт нашел способ создать нечто лучшее.

Он разработал траст - Grayscale Bitcoin Trust (или GBTC), - в котором инвесторы могли создавать акции путем внесения USD или BTC. Через шесть-двенадцать месяцев инвестор мог конвертировать свои доли в трасте в ценную бумагу, которая торговалась на розовых листах. О, и я забыл упомянуть - этот продукт был немного похож на отель "Калифорния". Заселившись, вы не могли выселиться. Было (и остается) невозможно выкупить свои акции GBTC. Как только вы инвестировали, единственный выход - продать GBTC по любой цене на рынке. Если покупателей нет, вы застряли.

Несмотря на то, что GBTC не была представлена на главной доске NYSE, купить GBTC мог каждый, у кого был брокерский счет, способный торговать акциями США. С ее созданием многие инвесторы, которые хотели получить выгоду от видения Лорда Сатоши, не покупая его учения, теперь могли участвовать в акциях.

Возможно, самое важное, что следует помнить о GBTC, это то, что у него чрезвычайно высокая комиссию за управление в размере 2,00%. Для сравнения, SPDR S&P 500 ETF - один из самых торгуемых финансовых инструментов в мире - берет 0,0945%. Г-н Шиллберт может взимать такую большую плату, потому что создание траста такого типа - сложный, дорогой и длительный процесс, ни один продукт Bitcoin ETF не был одобрен, и ни один традиционный управляющий активами не хотел связываться с биткойном в самом начале - это означает, что ни одна крупная фирма не смогла вытеснить его с рынка, предложив более низкую плату. Короче говоря, люди были готовы платить комиссию, потому что не было конкуренции, и они отчаянно нуждались в поддержке, когда цена Биткойна росла.

В результате GBTC - это станок для печатания денег и жемчужина криптоимперии г-на Шилберта. Сборы, которые выбрасывает Grayscale, финансируют все остальное, что делает г-н Шилберт в этой отрасли. Г-н Шилберт построил целый бизнес на увеличении AUM GBTC. Как только деньги пришли, они не могли уйти, и они созрели для того, чтобы платить г-ну Шилберту комиссионные за управление.

Круги

Я хочу поблагодарить DataFinnovation за эту статью, в которой изложены маленькие игры, в которые г-н Шилберт, вероятно, играл с DCG, Grayscale и Genesis.

По их словам, вот как работала маленькая игра г-на Шилберта в дым и зеркала.

Цель: увеличить AUM GBTC и получить 2% комиссионных за управление на пойманный капитал.

Давайте пройдемся по тому, что иллюстрирует этот график.

Шаг 1 - Привлечение капитала в Genesis

Genesis и Gemini заключили партнерство, согласно которому Gemini предоставляла капитал своих клиентов Genesis за вознаграждение. Это называлось продуктом Gemini Earn. Как пользователь Gemini, вы могли заложить свои BTC или USD и получать проценты от Gemini. Gemini брала эти средства и предоставляла их Genesis по более высокой ставке, чем выплачивала пользователям через Earn. Теперь у Genesis было много капитала для кредитования. Помните - Genesis занимается криптокредитованием.

Я не знаю, был ли это единственный способ, которым Genesis финансировала свой кредитный портфель. Работа кредитора заключается в том, чтобы брать дешевые займы, основываясь на предполагаемой силе своего баланса / умении управлять рисками, и предоставлять займы по более высокой ставке. Я должен предположить, что Genesis могла занимать у других фирм по привлекательным ставкам, основываясь на том, что до недавнего времени она была самой управляемой и самой крупной централизованной фирмой, предоставляющей крипто-кредиты.

Шаг 2 - Создание GBTC на заемные деньги

Genesis одалживала биткоин таким фирмам, как ныне несуществующие Three Arrows Capital (3AC) и BlockFi, а те в свою очередь передавали свои одолженные биткоины компании Grayscale для создания акций GBTC. (Мы знаем, что 3AC была крупнейшей компанией, осуществлявшей такую торговлю, поскольку у них было так много акций, что им пришлось задекларировать их в SEC).

Скриншот исторической квартальной переписи крупнейших держателей GBTC

3AC и другие компании участвовали в этой сделке, потому что созданные ими акции GBTC торговались с премией на открытом рынке. GBTC торговалась с премией, потому что на создание акций уходило шесть месяцев - это означало, что, даже когда спрос на GBTC вырос во время недавнего "бычьего" рынка, единственными доступными для покупки акциями были те, которые были созданы за шесть месяцев до этого. Это привело к ситуации, когда спрос на GBTC был больше, чем желающих купить его продавцов. В результате покупатели были готовы заплатить больше, чем стоили базовые активы Биткойна, чтобы получить в свои руки то немногое, что было доступно в GBTC, и получить прибыль, не проходя через процесс покупки самого Биткойна.

В основном, процесс выглядел следующим образом:

- 3AC заимствует BTC у Genesis.

- 3AC передает BTC компании Grayscale и создает для себя акции GBTC.

- Через шесть месяцев 3AC получает акции GBTC и надеется продать их с премией на рынке.

Шаг 3 - Займ USD под залог GBTC

Помните, что Genesis одалживает USD у Gemini и ее продукта Gemini Earn. Она платит комиссию за эти доллары, поэтому ей нужно найти кого-то, кому можно было бы одолжить их, чтобы получить прибыль. Genesis обратилась к таким фирмам, как 3AC, и сказала: "Эй, спасибо, что создали все эти акции GBTC с моей дочерней компанией Grayscale! Поскольку они не принесут вам прибыли, пока вы не сможете продать их через шесть месяцев, как насчет того, чтобы передать их нам в качестве залога в обмен на кредит в долларах США?". 3AC согласилась и была рада получить немедленную ликвидность в долларах США на прибыль, которую она ожидала только через шесть месяцев. Мы знаем, что 3AC заняла до 2 миллиардов долларов США, используя этот круговой метод, и заработала много комиссионных для Genesis. Мистер Шилберт не трахает  бесплатно.

И эти 2 миллиарда долларов помогли Су Чжу и Кайли Дэвис, основателям 3AC, воплотить в жизнь их фантазии о Большом Сутенере. К несчастью для них, как и большинство снов, они проснулись и обанкротились, не успев обмыть свою яхту.

Шаг 4 - Рынок, пожалуйста, не падай вниз

К сожалению, весь этот праздник круговой поруки был основан на том, что GBTC продолжал торговаться с премией. Когда в 2021 году премия превратилась в дисконт, такие компании, как 3AC и BlockFi, не смогли оплатить долларовые кредиты, которые они взяли у Genesis. Поскольку они передали GBTC компании Genesis в качестве залога по своим долларовым кредитам, когда стоимость GBTC упала, они оказались перед необходимостью внести дополнительный залог, чтобы покрыть потерю стоимости GBTC.

Говоря простым языком: когда вы берете кредит такого типа, вы передаете кредитору некоторое количество активов взамен, так что если вы не сможете погасить кредит, он сможет, по крайней мере, вернуть заложенные вами активы - также известные как ваш залог - и возместить часть своих убытков. Если заложенное вами имущество падает в цене, вам необходимо предоставить большее его количество, чтобы сохранить оговоренную стоимость вашего залога. Почему? Если кредиторы просто позволят стоимости залога заемщика продолжать падать, не требуя от него внесения дополнительных средств, она может упасть до нуля, и это сведет на нет весь смысл хранения залога, который заключается в страховании от потери всей суммы денег, которую вы одолжили.

Требование внести дополнительный капитал таким образом также известно как маржинальное требование. Если компания-заемщик, столкнувшаяся с маржин коллом, не может внести дополнительное обеспечение, она объявляет дефолт по своему кредиту.

Поскольку стоимость других активов, которыми они владели, одновременно взрывалась - см. TerraLuna - 3AC, BlockFi и т.д. были в опасности не иметь средств, необходимых для оплаты маржин-колла.

На помощь пришла компания DCG, владелец Grayscale и Genesis, которая не хотела, чтобы 3AC и BlockFis мира оказались в ситуации margin call (потому что тогда они не смогли бы вернуть средства, которые они одолжили этим компаниям). Чтобы избежать этого, DCG попыталась остановить дальнейшее падение цены GBTC путем привлечения капитала и использования денежных средств на своем балансе для оказания давления на покупку и приобретения GBTC на открытом рынке. Неудивительно, что они потерпели неудачу.

Как вы можете видеть на приведенном выше скриншоте холдингов GBTC, DCG теперь является крупнейшим держателем GBTC. В статье DataFinnovation приводится хронология того, как DCG выступила в роли покупателя последней инстанции.

Один из вопросов, который меня всегда беспокоил, - как DCG финансирует свои покупки GBTC. Г-н Шилберт - опытный финансист. А в финансовой сфере вы всегда, всегда, всегда используете чужие деньги. Итак, мы знаем, что DCG заняла деньги у Genesis. Хотя не подтверждено, для чего DCG использовала эти средства, возможно, что DCG заняла у Genesis, чтобы приобрести GBTC. Это объясняет, зачем DCG понадобилось занимать сотни миллионов у Genesis, в то время как Grayscale выбрасывала сотни миллионов долларов на комиссию за управление.

DCG смогла взять дешевый заем благодаря безупречной репутации Genesis как лучшего магазина крипто-кредитования. Если бы DCG, как инвестиционная компания, самостоятельно вышла на рынок, чтобы привлечь этот капитал, ей бы задали гораздо больше вопросов о том, зачем ей понадобилось занимать деньги, и в итоге она заплатила бы более высокую ставку в гораздо меньшем размере.

Плохие долги

Стремясь привлечь как можно больше капитала в GBTC, г-н Шилберт и его соратники фактически уничтожили Genesis и DCG. Это произошло потому, что 3AC, BlockFi и многие другие, кто поставил на эту сделку, объявили дефолт по своим кредитам. Они объявили дефолт потому, что:

1. GBTC превратился из премии в скидку. GBTC был обеспечением всех этих кредитов, и когда GBTC потерял ценность, кредиты стали плохими.

2. Крах Terra затронул многих заемщиков Genesis так, что любой другой залог, предоставленный для их кредитов в BTC и USD, также оказался на помойке. Помните, что биткоин, эфир и весь комплекс говнокоинов упали на 50%-90% за несколько недель после краха экосистемы Terra.

3. А переворотом к лучшему стала потрясающая афера, доведенная до совершенства белым мальчиком SBF. Alameda также взяла взаймы у Genesis, и я не могу представить, что у них не было премиальной торговли GBTC.

ПАУЗА

Это все проблемы Genesis, а не DCG или Grayscale. Как эта кредитная зараза метастазировала в кредитный рак четвертой стадии и стала угрожать жизни всей G-Unit? Г-н Шилберт дает некоторые подсказки в недавнем обновлении.

Помните, друзья, г-н Шилберт - отличный финансист и бухгалтер. Вот мое предположение о том, что происходит с этими межфирменными кредитами.

В условиях кредитного кризиса плохие кредиты признаются таковыми только после того, как кредиторы прекращают выдачу кредитов. Кредиты 3AC на балансе Genesis всегда были плохо прописаны. Однако даже после банкротства 3AC еще есть шанс на восстановление. Но никто не знает, каков будет процент возврата, и поэтому процент возврата - это то, на что кто-то готов пойти. Например, если DCG готова купить кредиты 3AC по номиналу, и DCG предполагает, что в течение десятилетнего временного горизонта 3AC сможет полностью расплатиться с ними благодаря росту цен на криптовалюту. Тогда Genesis получает возможность продать долговой актив 3AC компании DCG по цене 100 центов за доллар (а не, скажем, 0 или 10 или 20 центов за доллар).

Г-н Шиллберт сказал нам, что DCG взяла 3AC-кредиты из кредитного портфеля Genesis - так что единственный вопрос заключается в том, сколько DCG заплатила за них? С чисто бухгалтерской точки зрения, если DCG платит по номиналу, значит, Genesis платежеспособен. Это хорошо... верно? Однако как DCG заплатила за активы? Г-н Шиллберт сказал нам, что Genesis одолжила DCG деньги, на которые были куплены активы на балансе Genesis по, как я полагаю, наиболее выгодной для Genesis оценке (которая равна номиналу). Это немного похоже на сделку "левая рука - правая рука фугаса". Плохие долги просто перекладываются с одного члена G-Unit на другого. Но если вы пытаетесь сохранить видимость того, что Genesis - надежный кредитор, то такая бухгалтерская хитрость достигает этой цели.

Ну, конечно же, тогда Genesis будет брать с члена своей семьи G-Unit рыночную процентную ставку? Опять же, на самом деле мы не знаем, потому что г-н Шилберт не сказал нам ни точной ставки, ни чего-либо еще, кроме того, что это была "сделка на расстоянии вытянутой руки". Но у г-на Шилберта руки как у Ти-Рекса, так что я бы не стал слишком успокаиваться этим заявлением.

Вопреки тому, что мы считали несколько месяцев назад, DCG не вложила в Genesis никаких новых твердых денег. Радиоактивные кредиты 3AC были просто убраны с глаз долой, пока не взорвалась FTX / Alameda. Там Genesis также была подвержена риску.

Другие долги DCG включают:

1. 575 миллионов долларов, взятых у Genesis для осуществления "инвестиций" и выкупа акций DCG.

2. Кредитная линия на 375 миллионов долларов.

DCG, безусловно, имеет много долгов - в общей сложности около 2 миллиардов долларов. Это не является большой проблемой, когда ваша жемчужина GBTC выбрасывает 400 миллионов долларов в год на комиссию за управление, как это было до летнего криптовалютного кризиса, когда BTC стоил 30 000 долларов. Но теперь, когда этот показатель составляет $200 млн при цене BTC $16 000, игра DCG Jenga стала немного более шаткой.

Лил Уэйн рассказал нам, что делать в таких ситуациях

They go wobblety wobblety, wa a wobblety wobblety (Они будут колебаться - прим. Moni Talks) 

Wa a wobblety wobblety wobblety

Выбросьте это как горячую картошку

Очевидно, что дальнейшее падение курса биткоина, эфира и залога говнокоинов - в сочетании с тем, что после взрыва FTX / Alameda в балансе Genesis образовалась дыра размером с Юпитер - оказалось для г-на Шилберта слишком сложным финансовым решением. Если бы все было иначе, г-н Шилберт наверняка разыграл бы тот же трюк с DCG, купив безнадежный долг Genesis, заняв деньги у Genesis.

Я предполагаю, но подозреваю, что тот, кто предоставлял Genesis капитал для займов, вероятно, перекрыл краны. И без доступа к сухому пороху извне титры фильма начали катиться по G-Unit.

Наконец, холодная математика и чрезмерный леверидж заставили социально обусловленных марионеток опомниться и снова стать разборчивыми инвесторами. Существует так много вопросов о том, что на самом деле происходит внутри G-Unit. Но я знаю одно, читая то, что я читал о ситуации, и используя свой мозг, DCG и Genesis - неприкасаемые. И, очевидно, мои чувства разделяют, иначе Genesis не стояла бы на грани банкротства.

В результате всего этого DCG предстоит сделать сложный выбор. Позволит ли г-н Шилберт новым деньгам взять часть его дохода от комиссии за управление GBTC? Выбросит ли г-н Шилберт еще больше GBTC на рынок, чтобы привлечь деньги для затыкания дыр в капитале G-Unit? До сих пор г-н Шилберт ловко использовал чужие деньги. Залезет ли он в свои собственные глубокие карманы, чтобы спасти свою империю?

Все дороги ведут к GBTC и трасту Grayscale. Grayscale - единственный хороший актив, который приносит серьезные деньги в G-Unit. Увеличится ли скидка на GBTC, поскольку DCG будет вынуждена, возможно, продать его? Произойдет ли что-то с Grayscale, что приведет к роспуску траста, что позволит держателям GBTC воспользоваться 40% скидкой?

Теперь, когда мы понимаем махинации этого конкретного белого человека, можем ли мы заработать немного денег? В следующем разделе этого эссе будет техническая дискуссия о том, как торговать этой дислокацией на рынке.

Торговля

GBTC находится в состоянии дисконта. Здесь есть две сделки, которые мы должны оценить.

Торговля 1 (нейтральная цена биткоина / доллара США):

1 Продайте USD, купите GBTC.

2 Откройте короткий бессрочный своп биткоин/доллар или короткую фьючерсную позицию биткоин/доллар для хеджирования риска биткоин/доллара.

3 Подождите, пока либо дисконт превратится в премию, либо GBTC можно будет выкупить по номиналу.

4 Если GBTC перейдет в премию, продайте GBTC и купите USD. Затем закройте короткую позицию по деривативам.

Если GBTC можно обменять на BTC или USD, выкупите GBTC. Если вы получаете BTC, продайте их за USD. Затем закройте короткую позицию по деривативам.

Торговля 2 (лонг биткоина / USD):

1 Продайте USD, купите GBTC.

2 Подождите, пока либо дисконт превратится в премию, либо GBTC можно будет выкупить по номиналу.

3 Если GBTC перейдет в премию, продайте GBTC, купите USD.

4 Если GBTC можно обменять на BTC или USD, выкупите GBTC. Если вы получаете BTC, продайте их за USD.

Затраты на финансирование / хеджирование

Стоимость деривативов - это годовая скидка, полученная 23 ноября 2022 года по фьючерсному контракту BitMEX 30 июня 2023 года на биткоин / доллар США, XBTM23.

Всякий раз, когда мы оцениваем арбитражные сделки, мы должны учитывать финансирование и альтернативную стоимость капитала.

GBTC должен быть полностью профинансирован. Ваш брокер не предоставит вам кредитное плечо. Поэтому вам необходимо либо занять доллары США, либо использовать долларовый капитал, которым вы владеете. В любом случае, это связано с определенными затратами. Предположим, что для покупки GBTC вы используете доллары США, которыми владеете свободно и без ограничений. Учитывая, что я могу приобрести двухлетнюю казначейскую ноту США примерно под 5% годовых (PA), это и есть моя стоимость (или альтернативная стоимость) капитала.

Далее мы должны рассмотреть, сколько будет стоить хеджирование нашего риска по биткоину/доллару, если мы будем вести эту сделку ценово (или дельта) нейтрально. Прямо сейчас бессрочные свопы и фьючерсные контракты торгуются в обратном направлении. Это означает, что цена фьючерса ниже цены спот. Поэтому, как держатель короткого контракта, мы платим за привилегию получить прибыль, если цена биткоина/доллара США снизится.

К сожалению, ликвидность фьючерсных контрактов со сроком погашения более шести месяцев невелика. Это означает, что стоимость финансирования деривативов не может быть известна априори. Если потребуется много времени, чтобы дисконт GBTC изменился на премию или чтобы GBTC были выкуплены по номиналу, тогда мы будем подвержены цене пролонгации наших фьючерсных контрактов.

Если мы будем консервативны и предположим, что потребуется два года, чтобы реализовать приемлемый выход из этой сделки, то в таблице выше перечислены расходы по этой сделке. Доход - это 40% скидка (по состоянию на 23 ноября 2022 года), или любой другой уровень исполнения, GBTC на рынке. На текущих уровнях эта сделка имеет 25% сока (40% дохода от покупки со скидкой и последующей продажи по номиналу против 15% затрат на финансирование и хеджирование позиции).

Премия или скидка GBTC положительно коррелирует с темпами изменения цены Биткойна. Если цена Биткойна быстро растет в сторону повышения, GBTC будет торговаться с премией. Если цена биткойна быстро ускоряется в сторону понижения, GBTC будет торговаться с дисконтом. Важно понимать, что номинальная цена Биткойна не имеет значения. GBTC при цене биткойна $16 тыс. сегодня торгуется со скидкой, потому что биткойн сошел с максимума в $69 тыс. GBTC по цене $10k Биткойн в 2020 году, когда Биткойн опускался до минимума в $3k-$4k, был премией. Это переменная, зависящая от пути.

Биткоин / доллар США (желтый) против премии / скидки GBTC (белый)

Поэтому, если вы считаете, что в цене биткоина достигнуто дно, достаточно изменить направление движения цены, и GBTC может стать премиальным. Поэтому для тех, кто верит, что мы находимся на дне, это отличный способ подзарядить лонговую предвзятую сделку. Это потому, что вы получаете дополнительную выгоду в виде скидки на GBTC. Расходы на финансирование все еще применимы. Допустим, вы считаете, что в ближайшие 6 месяцев настроения изменятся, Биткойн быстро поднимется с $16k до $30k, а GBTC перейдет от 40% скидки к небольшой премии.

Тот факт, что биткоин удвоился, не является дополнительным доходом. Это потому, что вы могли бы просто купить физические биткоины прямо, не прибегая к этой стратегии. Таким образом, дополнительный доход от направленной длинной ставки на биткоин составляет 36,5%.

"Cryptohayes, вы совершаете какие-либо из этих сделок?".

На данный момент нет. Есть еще один не поддающийся количественной оценке риск альтернативной стоимости капитала, который проявляется в любом из сценариев - блокировка дефицитного долларового капитала в сделке с неопределенными временными рамками. Я не знаю, когда произойдет разворот ценового движения биткоина, и когда, если вообще когда-либо, я смогу выкупить свои акции GBTC по номиналу.

Я с удовольствием размещаю свои свободные фиатные средства в казначейских облигациях США. Это потому, что рынок казначейских облигаций - самый ликвидный в мире. Если в результате одного из этих банкротств появится серьезный проблемный криптоактив, я хочу быть наготове с порохом. Торговля GBTC будет ликвидной прямо сейчас, поскольку волатильность его цены и дисконта увеличивается на пути вниз. Когда наступит криптозима и волатильность упадет вместе с объемами торгов, все виды криптоактивов и деривативов станут неликвидными, и GBTC не будет исключением. Короче говоря, это большая дверь внутрь, маленькая дверь наружу. И как опытный трейдер на развивающихся рынках акций, я знаю, что от таких торговых установок следует держаться подальше.

Как всегда, это только мое мнение, а не финансовый совет - пожалуйста, проведите собственное исследование.

Как выкупить

Невозможность выйти из тараканьего мотеля GBTC - это и хорошо, и плохо для криптовалютных рынков. Это хорошо, потому что, если бы существовал простой способ выкупить GBTC на этих сильно сниженных уровнях, это означало бы, что произойдет огромное количество продаж физических BTC. Владельцы GBTC либо выкупят свои акции, чтобы получить премию, а затем сбросят полученные BTC, либо траст сбросит BTC от их имени и даст инвесторам доллары США в обмен на их GBTC. Любой из этих вариантов - плохая новость для медведей.

Так как погасить GBTC практически невозможно, этот капитал - идеальный выбор для машины г-на Шилберта по сбору вознаграждения за управление. Я подробно изучил проспект эмиссии GBTC, чтобы проверить это предположение. Вот что я узнал о путях погашения GBTC:

Путь выкупа 1: 75% или более акционеров голосуют за роспуск траста.

Это очень высокий барьер для принудительного закрытия. Поэтому я считаю маловероятным, что разрозненное число акционеров можно убедить проголосовать за выкуп траста. Учитывая, что не все акции траста торгуются публично, даже если бы вы захотели скупить все GBTC, находящиеся в открытом доступе, и проголосовать за роспуск, вы все равно не смогли бы накопить достаточно для достижения 75% порога.

Если бы DCG не была на борту, учитывая, что они владеют приблизительно 10% акций, находящихся в обращении, тогда вам потребуется 83,33% оставшихся акционеров, чтобы проголосовать "за". Это еще больше усложняет задачу.

Путь выкупа 2: спонсор решает распустить траст

По состоянию на 23 ноября 2022 года активы траста оценивались примерно в 10,2 миллиарда долларов. Это означает, что Grayscale - и, соответственно, г-н Шилберт - ежегодно получает $204 млн в виде платы за управление. Объем работы, необходимый для получения этих денег, близок к нулю. Поэтому, какого хрена вы вообще решили добровольно расторгнуть траст? Очевидно, что нет.

Путь погашения 3: Комиссия по ценным бумагам и биржам США предоставляет исключение по Положению М.

Это исключение, по сути, позволяет держателям GBTC выкупать акции по СЧА фонда. В настоящее время Grayscale судится с SEC, чтобы получить это освобождение для траста. Аргумент сводится к тому, что поскольку SEC не разрешает GBTC преобразовать в ETF, SEC должна предоставить исключение. Я не могу оценить вероятность того, что этот иск будет выигран, но в любом случае, мы не получим большей ясности в отношении решения суда до 1 квартала 2023 года. Таким образом, невозможно определить вероятность успеха этого пути и, в случае успеха, сколько времени это займет.

Но давайте предположим, что вероятность успеха в течение следующего года составляет 50%. Это означает, что есть 50% вероятность того, что вы заплатите полную сумму финансирования и комиссию за управление в течение года и сможете погасить облигации, и, с другой стороны, есть 50% вероятность того, что вы заплатите полную сумму финансирования и комиссию за управление в течение года и не сможете погасить облигации.

Вся эта работа и риск за 12,45%. Это далеко не беспроигрышная сделка, но она может быть достойна внимания. Тем не менее, я бы не стал совершать эту сделку, поскольку мой скудный фиатный капитал будет заперт на 1 год и не сможет участвовать в других еще неизвестных криптовалютных возможностях.

Зрелость

Наш маленький белый мальчик, хрустящий огурцами, просто мальчик, потому что его афера была слишком вопиющей. Как паразит, вы не хотите убивать хозяина. Лучше, если хозяин будет жить, а вы будете потихоньку пить его кровь.

Белый человек когда-то был мальчиком, но он узнал, что такое терпение. Схема платы за управление GBTC - это гораздо лучшая операция, чем откровенная кража 10 миллиардов долларов из денег ваших клиентов. Гораздо лучше зарабатывать на хлеб насущный за счет добровольных участников. Г-н Шилберт никогда никого не заставлял инвестировать в GBTC. Каждый владелец этого продукта сделал это добровольно. И хотя они могут улюлюкать и кричать о том, почему замедление процесса выкупа противоречит интересам инвесторов GBTC, когда дело доходит до дела, каждый владелец этого продукта знал, что не сможет выйти из него, когда приобретал его. Более того, если они хотят выйти, у них есть публичный рынок, куда они могут обратиться, где есть покупатели, хотя и по очень низкой цене, готовые купить GBTC, если они захотят продать.

Если вы находите эту историю немного схематичной, странной и смешной, тогда бойкотируйте паразитические финансовые рынки TradFi, которые допускают такое поведение. Если вам нужны криптовалюты, идите на свою любимую биржу, покупайте биткоин или другие криптовалюты и немедленно выводите их на свой собственный аппаратный кошелек типа Ledger. Прекратите покупать финансовые продукты фугасов, такие как GBTC. Не продолжайте позволять таким гладким операторам, как г-н Шилберт. Господь Сатоши дал каждому инструменты, чтобы стать своим собственным финансовым институтом. Если вы отказываетесь греться в свете Господа, не расстраивайтесь, когда вам придется ужинать с дьяволом.

Как статейка? Обсудим в чатике?